主持人：各位网友朋友大家好！有关REITS的第二期沙龙与大家见面了。由于REITS横跨房地产和证券市场两个领域，今天我们特地请了天相投资顾问公司的房地产行业分析师段海瑞先生与大家交流。段先生主要做证券市场研究，原在西南证券做分析师，对REITS深有研究。

　　国内最缺的是开发型的REITS

　　主持人：段先生，您好，欢迎您来和讯主题沙龙作客。我们看到一段时间以来，REITS一直是房地产市场热炒的概念，先是有越秀投资香港发行REITS炒的红红火火，接着是领汇基金在春节过后暴涨，更有近来传的沸沸扬扬的万达地产将在香港发行REITS的消息。此外，大摩基金30亿美元的地产基金即将大举进入中国房地产市场的报道也频繁见报。我们看到REITS近来在国际国内炒作确实很火。请问，这种炒作主要基于什么背景？

　　段海瑞：大概有这样几个方面，首先人民币升值是一个大趋势，因为人民币升值了以后，以人民币计价的包括房地产、股票等都会升值。第二，这种炒作都是在香港市场，香港股票市场从2000年以后，咱们国家A股市场是一个熊市，但香港市场一直都是一个牛市。REITS这个东西正好是香港在牛市的时候发行的，所以受到了投资者的追捧。第三，就REITS这个产品本身，也是一种创新的东西。2000年，REITS进入亚洲，刚刚进来的时候，主要是一些非上市的，作为上市的基金，先出现在新加坡，后来是在香港，上市以后由于具有分红的功能，同时具备房地产和证券的属性。这种创新产品对这个市场还是有一定的吸引力，投资者也是表现出很大的热情。

　　起初在香港上市领汇基金，投资的标的物业主要是香港的，而越秀是第一支以投资内地物业为标的的基金，有一个大陆地产的概念，所以也受到了投资者的追捧。所以综合来看，由于证券市场的因素、房地产行业的因素以及REITS本身的因素，综合导致了市场对REITS的热捧。

　　主持人：还有一个问题，就是宏观调控和开发商资金链的紧缺。

　　段海瑞：对，这是推出REITS的原因，而不是导致它走的比较好的原因。

　　主持人：在房地产红红火火这几年当中发现一个有趣的现象，像国内几家大的企业，包括天鸿、金地、天房都是在01年02年以前上市的，02年以后，上市公司几乎寥寥无几，在宏观调控大背景下，尤其是121文件下发以后，开发商资金链遇到了严重的考验，为什么在这种形势下中国房地产企业上市还比较难？

　　段海瑞：房地产上市大概有几个阶段，从91年中国有了证券市场以后，就有了一些地产公司上市，包括万科。92、93年的时候，房地产也是比较景气的，那个时候房地产上市的企业比较多，包括深圳、上海有很多公司在当时上市。大家都知道93年以后地产泡沫破裂，破裂以后国家限制地产公司上市，在很长一段时间以后，由于政策限制地产公司没有通过IPO上市。到98年第二轮房地产复苏到99年开始，又有一批上市的企业，包括天房发展、金地等等。在93年-99年期间，也有一些地产企业借壳上市，包括金融街。02年以后，通过这种方式上市的情况又比较少了，因为借壳以后多数企业并没有实现再融资。

　　地产公司上市为什么这么难呢？既有政策原因，也有房地产企业自身的原因。从政策原因来看，02年以后，国家普遍有一个基调，认为房地产投资是过热了。筹集来钱，再让你做房地产开发，好像不是特别合适，所以对这个有一个控制。另外，从地产公司自身来说，多数是因为地产公司收入结算的方式比较特殊，它是把一个项目预售了以后，还不能确定收入，要完成竣工结算，完成销售以后才结算收入。这样由于房地产投资的周期比较长，一般都是一个项目要两到三年，造成地产公司业绩波动比较频繁，这样就达不到IPO发行的标准。还有一个原因就是证券市场的原因，比如说深市，很长时间没有新股发行，大家都集中在上海交易所上市，造成千军万马过独木桥的局面。另外，想上市的很多，但IPO也审批不了这么多，就是说审批周期比较长，这些造成了地产公司上市总是特别缓慢。所以到02年以后，房地产开发公司上市的很少，只有一家，G华发（600325）。

　　主持人：除了上市以外，目前房地产企业融资方式还有哪些？

　　段海瑞：主要的还是银行贷款。第二种也比较重要，就是私募，比如说你跟我关系不错，我借给你，你给我一部分利息，另外就是我借钱给你，但是我持有你一部分股权。

　　主持人：现在私募基金在市场上运作得比较常见？

　　段海瑞：很常见，多数公司都用私募。但咱们俩私下决定了以后，就不用曝光，像参股也就是变成了股东之一，或者你把你的钱借给我。有的公司愿意以享有高利息为条件借款给对方。第三种就是房地产信托，这主要是跟信托公司合作。第四种就是REITS。第五种方式是跟外资合作，这也是一个渠道。需要注意的是，很多公司做房地产项目的时候不仅仅从事房地产投资，还有别的项目，别的投资，他们的业务是多元化的，这样就可以把其他行业的资金调配过来，来做这个房地产业务。

　　主持人：刚才您提到了房地产信托，前一段时间我记得市场也推出过一种房地产信托，当时张宝全好像就推出过这样一种产品，融资额一般不高，也就是一两个亿，以自己的物业做担保，但最后搞得不死不活的。我想请问，这是什么原因？或者说这种贷款途径对开发商来说不是最好的融资途径？或者说还是有一些政策壁垒？

　　段海瑞：这种信托有一个200份的限制，最多只能发行200份，每一份10万块钱，这样的话就是两千万，如果每份50万的话，也就是一个亿左右。这种信托有政策上面的限制，其中包括份数的限制。另外国家对信托公司连续经过了好几次的整顿，因为信托公司的操作也有不规范的地方。从05年开始，信托业开始第六次整顿。另外，本身这种产品也是有一定缺陷的，比如说单份达到50万的话，有50万投资这种信托产品的人毕竟还是少，没有真正架起资金持有方和房地产投资方资金融通的桥梁，门槛太高，把很多想投房地产的人都拒之门外了。同时这种信托审批也比较复杂，这样就造成了节奏比较慢。开发商一般融资的时候都是比较急的，它是需要急钱的，而信托产品的钱不是能马上来的，这样就造成了"远水解不了近渴"的局面。另外也有一些信托公司是采取信托贷款，就是说信托公司自己有一部分钱，贷给房地产公司。

　　主持人：一般的利率是多少？

　　段海瑞：帐面上的利率可能还是跟银行的差不多，但下面还是有一些融资的成本，算起来的话成本也是不低的。包括从银行这里贷款，如果项目好的话可能利率低一些，如果说项目稍微有点问题，不好贷的话，跑下来成本也是不低的。

　　主持人：那么房地产信托也是需要有土地或者是以自己的物业进行抵押？

　　段海瑞：有的不需要，不过现在基本上都需要。前一阵有一个政策限制，是"212号文"，必须有三证才能做信托。

　　主持人：前一段时间，宁波三合置业想跟银行贷款，但由于当时土地出让金没有交齐，就不能以土地做抵押，后来通过东方通信以14％的利率获得银行委托信贷，对于银行由于信贷制度的限制不能直接贷款，您怎么看？银行信贷制度有无调整的必要？

　　段海瑞：银行主要还是应该以防范风险为主，不能说什么都没有就把钱贷给它，这种风险还是比较大的。现在有一个大背景，就是银行改革处在比较重要的时期，一直以来中国银行饱受批评就是呆坏账比较高，现在属于改革的攻坚阶段，不可能说冒很大的风险去做这种贷款，这也有一种道理，不能说为了收益而不顾风险。我觉得设置一定的门槛还是必要的。

     市场有个误区 一提REITS就打包 这是不对的

　　主持人：可能正是因为种种限制，REITS近来在市场上炒作非常火。现在大多谈的是境外REITS到本地收购物业，或者是开发商打包物业做REITS，到香港或者是到新加坡上市，这都是说稳定收益的成熟型物业做打包REITS，但现在很多开发商在开发阶段就缺资金，如果购买土地的话也需要缴纳出让金，对于这些开发商，一般开发的资金问题如何解决？REITS能为处于开发阶段的开发商解决资金问题？

　　段海瑞：市场上有一个误区，好像一提REITS就感觉是成熟物业拿出一部分打包上市，其实REITS有很多种，以投资对象来看有几种，有的是投资商业房地产，有的是投资以房地产作为标的的证券产品。第三种是专门做开发的REITS。咱们国家目前最需要的是第三种，我发REITS以后就是做房地产开发的。这种REITS才是最有价值的。因为，首先，咱们国家房地产开发是一个最主要的业态，商业地产按每年的投资额也好，销售额也好，最多占到15％，85％都是以开发为主。另外，进行商业地产经营，我有了成熟物业，我也不是特别缺钱，我可以把这个成熟物业拿去抵押，银行很乐意给我贷款。同时，成熟物业每年出租出去以后有非常稳定的现金流，我干吗拿去发行REITS？

　　主持人：会不会是一种滚动的？比如说大连万达拿新地的时候没有资金。

　　段海瑞：没错，就是这样。这种REITS对于那些希望扩张的企业最有用，因为开发商业地产需要的资金很多，我把这部分资金拿去收购成熟物业，这可能是一个比较好的方式。但这种商业地产是中国房地产业态中很小的一部分，大多数开发商还是做开发，开发的时候是很缺钱的，设立开发为主的房地产基金，是完全有必要，是有可行性的，也是最有意义的。

　　主持人：我记得上一期关于REITS的访谈，陈基强先生也提到了国外也有开发型的REITS，但这种开发性的REITS比较少，大概也就占到市场份额14％左右。这样的话，有可能是因为国外大部分市场已经处于成熟阶段，都已经是存量房市场了，所以不再去需要开发型的REITS了。开发型的REITS基金，国外的经验，他们是如何运作的？这种REITS对项目的选择有什么条件？

　　段海瑞：比如说成立一个基金管理公司，这个基金管理公司可能有房地产专业人员，也可能没有，反正先成立一个基金管理公司，然后去发行基金。多数情况下，可能还没有房地产项目，这跟我国现有的股票基金一样。在募集的时候，可以先申明要进入哪一个市场，开发什么项目，或者我现在项目都没有，但我想向这个方向来开发。之后基金被投资者买了，买了之后我就有钱了，这样我可以把这个钱委托给一个房地产公司，如果这个公司开发的好的话，我就委托给它，开发以后有了收益，就拿这个收益来给买我这个REITS的股东分红。它的目标很明确，是要做开发，基金管理公司管理这个基金，但不一定同时去做开发，我可以把这个开发委托给很专业的人员。

　　主持人：就是说先有这个意向，有基金，我去募集钱，然后再投到这个物业里面。

　　段海瑞：这是一种。另外一种，是我有了开发项目，然后再去募集资金。

　　主持人：对项目的选取有什么要求呢？

　　段海瑞：因为REITS很重要的特征就是要分红，所以在选取物业的时候不可能都是处于开发期的，三年五年都没有分红的，这种肯定不行。它需要有一个配置，比如说开发这个项目，马上进入收获期了，哪个项目需要投入，我可以一部分进行投入，另一部分进行分红。同时对项目的选择也是比较高的，因为是要为买你REITS的股东负责，这个严格性不亚于选择商业地产，包括回报率都有严格的要求。

　　主持人：对融资人有什么要求呢？比如说有稳定收益的成熟物业这个概念的REITS，开发的时候需要有一定的商业地产储备，而且要稳定收益，并且具有一定规模，其实都是中小开发商缺钱，对于融资人有什么要求呢？比如说有什么规模，有什么资质，或者是需要什么做抵押？

　　段海瑞：如果你是一个特别需要钱的开发商，你要发行了REITS，但是你是所谓的中小开发商，知名度不高，那么买你这个REITS的人肯定不是很多。另外公司如果太小，风险太大，也不容易筹集到资金。因此作为开发类REITS的发行主体，实力应该是比较强的。但是有一种变通的方法，就是REITS的管理者有可能看上中小开发商，比方说我觉得你虽然小，但是产品做的不错，我发行了REITS可以投资买你这个股权。如果觉得你开发的不行，那基金管理公司可以委托更有经验的人来发行。因为我参股了以后，买了你的股权，我就可以派遣董事了，可以决定你这个项目怎么干，干成什么样，这个我是有话语权的。总之，中小开发商自己发行REITS的话还是比较困难。

　　主持人：这么说，开发型的REITS和有稳定收益的出租型的REITS有相似之处，就是说开发商需要有一定规模，而且有品牌效应，才能募集资金。

　　段海瑞：对。

　　主持人：实际上内地有许多企业都想在国内发行REITS，现在很多都是没有办法才到国外去，我想请问REITS在中国发展的主要障碍是什么？有没有什么样的政策壁垒？

　　段海瑞：这次"两会"有一些委员有提案，就是能不能让产业基金法出台，但目前来说这个法律没有出台，REITS肯定是不能在国内发行。这是政策上的壁垒。第二个方面，REITS全称是房地产投资信托基金，这是信托的一种，也就是一种信用的托付，这就需要全社会有一个完善的信用体制和机制，但在咱们国家，包括开发商的信用基础不是特别强。（起码社会公众对开发商的信用问题，还有自己的怀疑和认为不是特别好的地方。）还有社会公众以及参与基金的各个方面的信用都有一些问题。这就涉及到全社会的信用体制的问题。同时，房地产自身也有一些问题。包括房地产投资规模比较小、比较散，比较乱，企业规模，企业信誉都不是很高，资质、开发水平也需要提高。第四，基金管理在咱们国家也没有太多的经验，基金管理水平比较低也是REITS发展的一个瓶颈。

　　主持人：在房地产企业融资难的大背景下，您给我们提供了几种不同融资方式，包括房地产信托、私募基金、银行贷款和REITS，您给我们分析一下这几种融资方法的优劣势和针对不同房地产企业的可行性？

　　段海瑞：其实有一个趋势，就是好的企业不缺钱，缺钱的企业怎么融也融不来。首先说银行贷款，这种成本还是比较低的，另外银行给的金额可能大一些，它的缺点就是银行的资金是要还的，会提高你这个资产负债率，另外就是银行的审批门槛比较高，特别是在宏观调控背景之下。第二种方式就是上市，也大概有几种，一种是IPO上市，第二种是借壳上市，按照区域来分的话，包括国内和境外上市两种。上市融资有一个好处就是，融来的钱不需要还，但会稀释你的股本，就是说有一部分收益需要分给别人，但这个钱不需要还，所以成本非常低，但在香港上市，在国内上市不是特别容易，如果想上市的话需要一个长远的规划。比如说明年需要钱，今年就上市准备，就已经晚了很多，需要你有一个预先的判断。比如说三年以后需要资金或者是五年以后需要资金，现在就需要准备。还有一种是借壳上市，有很多企业都采用过这种方式，有一个优点，就是借壳以后通过增发等手段，这个成本也不是很高，但借壳时购买股权成本比较高，另外，现在想再融资的企业也比较多，大家都想去，这就有了较大的不确定性。

　　主持人：REITS呢？

　　段海瑞：REITS的优点就非常多了，我觉得在以后REITS是非常非常重要的，起码跟银行贷款是可以相提并论的，比如说银行的资金占30％的话，从REITS的资金来源中大概也可以占到30％。在想投资房地产的群众跟庞大的房地产行业之间架起了一个桥梁。就是说我投资房地产，并不一定我买一个房子才能做投资，我有一万块钱就可以买一万块钱REITS，直接进行投资，每年还会有分红，而且我通过上市交易以后，很容易把这个REITS变现，这样的话就有很好的流动性，也确实把中小投资者的这部分钱都用到房地产投资上面了，这样就解决了房地产资金来源的问题。但REITS不利的一方面也存在，包括打包，如果打包上市的话，或者是把一部分股权、收益都出让给别人了，这跟上市一样，也会有稀释你股权的作用。另外，REITS这个产业链比较长，对各方面的要求比较高，包括对外部环境的要求也比较高，所以也有它自己的障碍。

　　主持人：刚才我听您说到有一种融资方式叫私募基金，这些私募基金对处于开发期的项目有什么要求，目前如何评判呢？

　　段海瑞：开发期的项目本身需要有一个项目回报率的测算，包括项目位置、投资规模、今后市场的前景以及项目周边的市场等等，都需要有自己的一套分析方法。主要的是，项目产权要清晰，问题重重的项目不会进入主流基金的视野。但最重要的还是回报率的要求，如果是商业地产的话，项目的出租率以及对周边的环境都要有一个评判。

　　一线地产股从不缺钱 股市与房市同时飘红

　　主持人：前两年房地产在非常红火的时候，房地产股涨势不是特别好，这两年房地产行业开始调控了，而这两天房地产股票却涨的非常好，这两个之间到底是一个什么关系？是翘翘板的关系，还是相辅相成的关系？

　　段海瑞：跟你说的翘翘板的作用也有一定的关系，但不是主要的因素。作为主要的因素是，在02、03年的时候，房地产整个板块里面的公司特别多，一共有7、80家公司，这些公司也是良莠不齐。92、93年的时候上来一批房地产企业，这些企业是属于资质比较差的，93年以后，有一堆历史遗留问题没有解决。因为房地产有一个特性，就是投资额比较大，如果投资失误的话，要缓过劲来需要好几年，所以在95、96、97年是属于房地产低迷期，很多企业没有缓过劲来，上市公司也是被历史遗留问题所拖累，这是原来为什么表现比较差的原因。04、05年以后为什么说宏观调控地产反而好了呢？就是因为，通过98、99年行业复苏以后的发展，地产企业优胜劣汰，五六年以后好的公司确实已经开始凸显出来了，像万科、金地、招商地产、金融街这些一线的，还有二线的一些企业，这些企业都开始壮大，带动了整个房地产市场。加上04、05年以后有人民币升值的因素，地产公司的业绩确实也体现出来了，所以带动了整体的走强。但这个走强不是说所有的公司都走强，还是有一个两极分化的问题，业绩比较差的公司下跌的还是比较厉害，地产公司中两三块钱的股票还是比较多的。好的公司股票就比较高，也有三十多块钱的。

　　主持人：您是一个证券分析师，我想提一个跟二级市场有关的问题。目前来讲，在宏观调控背景下，开发商极缺资金，各类型房地产上市公司都在进行重组，包括万科跟朝开，天鸿跟城开合并等等，实际上都是在资金紧缺的背景下进行重组，为什么二级市场的走势跟它的房地产行业处于调控阶段正好相反。房地产行业调控，各种条件都对开发商不利，应该对二级市场来说是一个负面影响，但股票却飘红。

　　段海瑞：大家可能有一个误区，都认为地产公司普遍来说资金都是紧缺的，这其实是一个误区。上市的房地产公司也有资金短缺的，但优质的地产公司是不缺钱的，像万科这样的企业有品牌，有资质，实力比较强，银行基本都追着它。同时又跟国外基金合作，包括跟新加坡的基金合作，也是先拔头筹，这些基金也愿意跟他们合作。同时从证券市场的融资来看，因为他们的业绩比较好，融资也比较好做。证券市场上的增发、配股、发行A股、B股等等，通过证券市场的融资他们也都融了不少。综合来看，对他们制约的因素并不是资金，一线地产股中，资产负债率再高不会出现资金断裂的现象。再举一个例子就是金融街，他们到外地扩张，在天津、贵州、江西南昌、重庆都有项目，应该说铺的摊子很大，但从来没有听说金融街缺钱。

　　主持人：不管是合并还是重组，实际上并不一定是资金断裂，而是某种战略的需求。

　　段海瑞：对，有这个因素。像万科收购朝开，主要是因为万科在北京的储备很少，跟他们在上海、深圳、天津相比，北京这个储备很少。

　　主持人：非常感谢段海瑞先生的精彩回答，希望下次有机会再进行交流。谢谢您。也谢谢各位网友的参与，谢谢大家！

　　段海瑞：谢谢。