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交易所发展REITs一举数得具有现实意义

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2006-10-29

一般来说，各类资产证券化产品多在场外市场完成流通；但绝大多数REITs产品却是在证券交易所市场公开上市和交易的，这也是REITs与其他资产证券化产品表现不同的一个特点。所以，不论从国际市场发展趋势来看，还是考虑到国内金融分业经营对金融市场造成分割的事实，与其他资产证券化品种相比，RE－ITs及其衍生产品对于交易所市场发展、制度创新、产品创新和监管体制的促动都具有积极的现实意义。

　　在交易所市场发展REITs产品的制度思考

　　从根本上来说，REITs和信托计划不同，它更接近于投资基金。因为REITs中结合了现代信托业和基金业发展的最基本的制度要素，包括受托责任、信托资产的独立性、基金的受托人与管理人的制衡治理结构等等，各国除了制定专项法律以外，也同时要求以《证券法》、《公司法》、《基金法》、《信托法》、《合同法》等相关法律来共同协调与规范。

　　面对REITs的涌动，当务之急是对相关法律法规进行系统的梳理和修改，并尽快制定针对REITs的专项法规。如有可能，应该将制定规范产业基金、投资基金和信托基金等内容在内的、全面而统一的《基金法》提上立法议事日程

　　回顾REITs的发展趋势，尽管许多国家和地区在为REITs立法时确定了信托制（契约型）为主的组织结构，但是，随着对REITs性质与特点的认识不断深化，日本、新加坡和韩国，都或者在REITs的专项立法中明确组织结构可以采用公司制或信托制（契约型）形式；或者索性明确REITs要采用公司制结构。因此，目前全球绝大多数REITs都采用公司制基金的组织结构。

　　公司制基金在组织形式上与股份有限公司类似，资产为投资者所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。与契约型基金相比，公司型基金的优势就在于具有保护投资者的良好组织基础，即一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的基金（投资公司）董事会。这也是REITs产品越来越多采用公司制组织结构的背景。

　　目前在中国，不论是资产证券化特设机构SPV和SPC的设置，还是公司制基金组织结构的采用，都存在一定的法律障碍。在现行法律中，与REITs最为密切相关的是《证券投资基金法》和《信托法》；但是，这两部法律以及相关的《公司法》和《证券法》既没有为公司制基金组织结构留下法律空间，也没有针对契约型基金的治理缺陷而加强建设托管人对管理人的监督制衡机制。无论是《证券投资基金法》，还是其上位的《信托法》，甚至其下位的实施细则和监管规则，都没有对基金管理人代表基金持有人行使哪些直接和间接的权利作出详细规定，也没有对基金持有人、基金管理人和基金托管人三方的权利义务作出公允的法律安排。因此，在基金业的发展现实中，往往形成基金管理人一方独大、监管失当的局面。

　　面对REITs的涌动，当务之急是对相关法律法规进行系统的梳理和修改，并尽快制定针对REITs的专项法规。如有可能，应该将制定规范产业基金、投资基金和信托基金等内容在内的、全面而统一的《基金法》提上立法议事日程。如果有可能，建议在国务院协调下证券监管部门尽快出台REITs转为部门规章作为暂行的过渡管理规范，以便加速交易所市场发展REITs产品的市场创新，并在实践中完善、形成共识、促成针对REITs的专项法规成型。

　　在交易所市场发展REITs产品的路径思考

　　在交易所市场的现有条件下开发REITs产品，需要以一种灵活而现实的态度来进行，在国外市场经验与中国现实状况之间开辟一条成本最小、可行性最高的路径。

　　从长期来看，REITs的推出与发展需要专门立法的支持，在具体运作模式上，顺应国际市场主流趋势，选择公司型投资信托基金为宜；从短期来讲，由于存在法律制度障碍，需要模式创新。而目前可行的创新，就是回归到REITs的本质来设计境内REITs产品的初始运作模式。

　　抛开具体的运作模式不论，REITs产品本质上是一种集合投资计划，内在地蕴含着信托关系，而这一性质却恰恰是REITs产品可能避开现有法律障碍的所在。

　　2003年12月18日，中国证监会以第17号主席令的形式颁布了《证券公司客户资产管理业务试行办法》，该办法第11条明确规定，“经中国证监会批准，证券公司可以从事下列客户资产管理业务：为单一客户办理定向资产管理业务；为多个客户办理集合资产管理业务；为客户办理特定目的的专项资产管理业务。”根据这一《试行办法》，现在已经有8家证券公司推出了集合理财产品，而且2005年下半年，中国证监会又批准了中金公司设立中国联通CDNA网络租赁费收益计划的申请，为专项集合资产管理计划拓宽了应用范围。顺此发展思路，可以将REITs产品的初始运行模式套用非限定性的专项集合资产管理计划模式，投资范围由集合资产管理合同约定，按照《试行办法》的规定推行。这样，既可以避开现有法律障碍，节约产品创新的成本与时间，也可以解决已推出的专项集合资产管理计划以资本市场现有股票、债券品种投资为主而与投资基金雷同的问题，拓宽集合资产管理范畴和投资领域。

　　根据现实情况，准REITs专项集合资产管理计划应设计为股权类，并且，考虑到国内房地产开发行业尚不规范的实际情况，投资标的应该严格限定为境内已开发投入使用且有稳定的收益来源的房地产项目，而不得以在建房地产项目或无收益保证的已建成房地产项目为投资标的。以后，可以随着房地产行业规范化的提高而逐渐拓展投资标的范围。

　　从风险控制及专业化经营的角度出发，准REITs专项集合资产管理计划除了应设立资产受托人以外，所投资的项目也应交由专业的房地产管理公司及物业公司经营与管理，中国证监会并应会同建设部制定可管理准REITs专项集合资产管理计划所投资房地产项目的房地产管理公司及物业公司应具备的资质，以及房地产管理公司及物业公司中高管及关键岗位专业人员的执业资格。

　　目前，上海证券交易所及中国登记结算有限公司上海分公司都已针对专项集合资产管理计划的推出在交易、登记、结算规则与机制方面进行了调整与完善，因此，出于利用现有交易平台，节约交易成本、提高产品流动性的考虑，并与国际市场REITs产品以交易所上市为主流的现状接轨，准REITs专项集合资产管理计划也应该选择在证券交易所发行、上市交易。

　　准REITs专项集合资产管理计划存在的最大问题是，由于采取大宗交易方式，产品交易局限于机构投资者，普通投资者无法参与。因此，如何提高准REITs专项集合资产管理计划的流动性和扩大投资者参与范围，将是以专项集合资产管理计划初始模式运作的准REITs产品需要重点研究和解决的问题。此外，避免双重征税的税收安排也是一个迫切需要协调解决的问题，这有赖于财政部和RE－ITs监管部门的共同努力。

　　在交易所市场发展REITs产品的监管思考

　　从世界范围来看，在房地产信托基础上发展起来的REITs产品一般都要接受证券监管机构的监管，遵循证券市场的一般监管原则。大量理论与实证研究表明，“一国或地区投资者保护越好，资本市场也就越发达，抵抗金融风险的能力就越强，对经济增长的促进作用就越大。”因此，保护投资者权益和风险防范也应该成为境内交易所市场建立REITs产品监管体制的主旨。

　　建立起以风险防范和投资者保护为导向的境内REITs产品监管体系。制定针对REITs产品的专项法规。虽然，在近期可以准REITs专项集合资产管理计划在国内开启REITs产品的开发，但从长远来看，发展国际市场上通行的房地产投资信托基金才是国内REITs发展的大方向。因此，应尽快在立法层面上制定针对REITs运作与监管的专门性法规。

　　在完成境内REITs专项立法工作时，应首先确认明确的REITs产品监管机构，针对REITs具有跨金融行业的特点，应尽可能避免出现多头监管的格局，以产品交易所在市场的管辖权作为确定监管机构的重要依据，并加强与其他金融监管机构的协调与合作。

　　此外，不但应在专项法规中包含对REITs经营机构在公司治理和信息披露方面的要求，还应该包括税收优惠安排、资产要求安排以及流动性安排，这些对于REITs的发展都是至关重要的。

　　完善REITs产品的信息披露制度。在国外，由于REITs是上市金融产品，所以其信息披露制度非常严格，通常比照上市公司的信息披露要求来执行，不但关注合规性披露，同时也同等重视技术性披露和风险披露，并且注意信息披露的可操作性，注意在信息披露方面实现市场一致性与产品专业性的统一。

　　由于披露制度的严格，投资者可以获得更多的有关REITs产品的信息，这些信息可以帮助他们更为理性地作出投资决策。而且，加强REITs产品的信息披露，对于改进REITs产品业绩和费用的可理解性与可比性，加强REITs经营机构与投资者之间的交流，促进投资者对投资风险的掌控都有很大的益处；而且，对于防范内幕交易、关联交易、利益输送、利益冲突等，严格的信息披露都是一副低成本的良药。在国际市场上，正因为针对REITs的监管远远比其他产品严格，才会使之成为社保和养老基金的投资对象。

　　相应地完善配套制度。要使REITs能够健康发展，完善相应的配套制度也是防范此类产品风险的重要手段，这些配套制度主要包括财产登记制度、财务会计制度以及税收制度等。

　　加强指导，督促REITs经营机构建立起良好的风险监控制度和公司治理结构。

　　在完成境内REITs专项立法工作时，应首先确认明确的REITs产品监管机构，针对REITs具有跨金融行业的特点，应尽可能避免出现多头监管的格局，以产品交易所在市场的管辖权作为确定监管机构的重要依据，并加强与其他金融监管机构的协调与合作

　　建立良好的风险监控制度。从监管机构的角度来看，一方面要通过制度方面的完善为REITs经营机构建立良好的内部风险监控制度提供政策方面的指导；另一方面，监管机构应当对监管手段进行改进，改变以往监管工具不科学、不统一的局面，注重预防性的监管工具，指导REITs经营机构调控资产运用的方向和财产运用的安全保障。

　　从REITs经营机构的角度来看，防范REITs产品的风险与其内部控制体系及业务风险控制体系的完善有密切的关系。首先，REITs经营机构应当建立起良好的内部控制体系；其次，经营机构应当保证所经营资产的独立，建立规范有效的业务流程、操作规程、风险控制制度和风险预警体系。此外，经营机构还可以考虑采用以董事会为核心、风险控制委员会为中心的风险控制体系组织模式，从项目运作的流程上建立事前预防、事中控制、事后管理的三阶段风险控制流程，并在项目审核上经由多道风险控制环节。

　　完善REITs经营机构的公司治理。在国内资本市场的发展过程中，公司治理一直是一个艰巨的问题。无论是上市公司和证券公司，还是基金管理公司和证券投资基金，都由于在公司治理结构方面存在缺陷而给资本市场带来了很大的风险。因此，为了更好地防范风险，保障投资者的权益，监管机构有必要从REITs产品的开发开始，就把完善REITs经营机构的公司治理结构作为一项工作重点。

　

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