私募基金，离阳光有多远……

目前针对私募监管中盲目拷贝公募的误区，投资人以及私募行业本身的不成熟，这些都是阻碍私募发展的羁绊；但是这阻碍不了在市场化力量下私募的壮大……

2007：私募之年

忽如一夜春风来，千树万树梨花开。

2007年，当公募基金的资产管理规模一度突破万亿，吹响进军1.5万亿的号角时，有人开始担心，占据市场流通市值近30％，公募基金的这个比例是不是太高了。如果没有新的力量出现，中国股市可能成为一个惟公募博弈和厮杀的场所。

幸好，沉寂已久的私募突然之间映入眼帘，正如一位资深的私募基金经理所言，私募基金最重要的市场价值在于纠正公募基金的群体非理性行为。

长久以来，在中国私募总是被人们和坐庄、地下等词语联系起来，真正意义上做私募基金的人群，对于私募二字是相当忌讳的。他们渴望摘掉被动戴上的操纵市场的帽子，渴望一个能够让其直起腰来充分发展的政策环境，

私募之年

将2007年定义为私募之年并不为过。

2006年起，央行副行长吴晓灵开始呼吁大力发展私募基金，包括私募股权基金和私募证券基金。证监会副主席屠光绍也表态，要培养多元化的证券市场机构投资者。

或许是政策面松动的原因，2007年初，在深圳国际信托投资公司、华宝信托、平安信托等公司的网站上，突然冒出了一长串的证券投资集合资金信托计划的名单，这些以信托形式出现的私募，其运作模式开始日益规范化，从一定程度上颠覆了人们长久以来对于私募的偏见。

培育多元化的机构投资者，对于蓬勃发展的中国证券市场而言势在必行，发展私募基金，可以更好地满足不同类型投资者的投资需求，完善证券市场的投资者结构，优化证券市场的流动性机制。

此外，股指期货将在年中推出，由于其进入门槛较高（据称保证金比例调整为30％），很多个人投资者将无缘参与，然而，对于能够承担较高风险的私募基金而言，正是大展拳脚的好去处。

中国需要尽快培育本土的对冲基金群体，一位从公募基金转战私募的人士呼吁。

跳出中国，从全球角度看，自20世纪90年代以后，私募的发展速度远远超越公募。1988 年后，私募数量以平均每年超过17％的速度增长，并在进入本世纪后继续保持高速增长。截至2005 年底，全球私募基金资产管理规模已达到14,000 亿美元。

私募基金得到迅速发展的原因是多方面的：经营管理有更大自由度，投资方式更加灵活多样；委托代理关系简单，投资人与基金经理之间有着密切的联系和紧密的利益关系；适合于高收入富有阶层投资。

中国的富裕阶层正在形成，据凯捷咨询2006年发布的数据：中国拥有100万美元以上的高资产净值人士达到了32万人，这部分人的投资理财需求与普通工薪阶层的理财需求有着本质的不同，他们有着更高的风险承受能力，正是私募基金未来服务的客户群体。

监管之惑

私募监管是一个难题。

据深交所研究员王霞的《中国私募基金发展前景和当前问题研究》的报告，海外并没有专门的私募基金监管法规，通常采用的方式是，首先对各类集合投资产品设定统一的监管框架，在此基础上允许符合条件的私募基金，将之放在共同基金监管要求之外。对私募基金，各国都采取豁免的方式，不监管私募基金的投资风险和信息披露，将监管重点放在制定相关豁免条件，以及审查相关私募基金是否符合豁免条件上。一旦某些基金不符合相关的豁免条件，则不能获得相关豁免，其身份即转变为普通的非豁免集合投资产品，必须符合集合投资类产品统一的监管规定。一旦未符合相关监管规定，则在该统一的监管框架下予以处罚。

而这份报告亦将我国私募基金分为两大类：一类是有官方背景的合法私募基金，主要包括券商集合资产管理计划、信托投资公司的信托投资计划和管理自有资金的投资公司；另一类是没有官方背景的民间非合法私募基金，这类基金常常以投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为其他投资者提供集合理财服务。

目前走出地下的私募，主要指券商集合资产管理计划和通过信托公司发行的证券投资集合资金信托计划。据悉，尤其是信托计划，需要每隔一段时间向银监会报送持仓结构，这种监管的严格程度较公募基金有过之而无不及。

有私募基金从业人员指出，现在管理层对私募基金的监管尚处于懵懂状态。原因是多方面的，有对私募基金存在形态的不了解、私募短期行为以及私募通过财务杠杆可能引发的系统性金融风险的担忧。

但是，诚如本专题一文中所说：目前针对私募监管中盲目拷贝公募的误区，投资人以及私募行业本身的不成熟，这些都是阻碍私募发展的羁绊；但是这阻碍不了在市场化力量下私募的壮大。

私募股权：上游的关切

私募股权投资基金（Private Equity，简称PE）在中国通常称为私募股权投资。

和眼下众所瞩目的私募证券投资基金相比，前些年一度被媒体追捧的私募股权投资基金此时显得有些门前冷落鞍马稀。

然而，对于中国的多层次资本市场体系建设而言，私募股权基金同样具有重要意义。以开设创业板为例，其首要的上市资源，当来自于私募股权基金所重点培育的成长型企业。

与海外私募股权对中国的疯狂入侵相比，本土私募股权投资处于弱势地位，清科研究中心的数据显示，2006年外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额的73.3％，本土机构在中国市场上投放的金额为18.4％，中外联合机构占8.3％。

与海外私募股权基金相比，本土私募股权基金有很多客观上的弱势，如资金实力和投资经验不够雄厚，创业板尚未开通，所投资企业缺乏通畅的退出渠道等。

不过，随着多层次资本市场体系的建立，国内私募股权基金的发展将迎来新的阶段，上述问题逐步解决之际，也是本土私募股权投资蓬勃发展之机。

因此，他们开始关心未来，关心私募证券投资基金--这些在他们所投资的公司股票上市时跟他们交接棒的人。

私募股权基金和私募证券基金是上下游关系，我们很想知道他们在想什么。深圳市创新投资集团董事长靳海涛说。

私募证券投资基金：阳光下的游魂？

在2006年的资本市场，机构的力量正在快速膨胀，其中也包括私募基金，而对于发展多元化机构入市的意义，监管部门也有着更加正面的认识。

2006年，在各种场合，相关监管机构的官员纷纷热议如何积极引导私募基金，政策的春风正在吹向一直以来生存在灰色区域的私募机构。但是草色遥看近却无，私募基金始终没有盼来监管部门的正名。

私募的春天

最先让私募机构看到希望的是央行副行长吴晓灵的讲话，2006年中国人民银行副行长吴晓灵在多个场合表示，私募基金是资本市场上重要的机构投资人，应当大力发展。

吴晓灵所指的私募基金分为两种，分别是私募证券投资基金和私募股权基金，她认为，对于私募股权基金，应该大力发展，而对于私募证券投资基金，她表示只要设定准入门槛以及进行适当的监管就够了。

私募证券投资基金的巨额持仓失败有可能波及证券二级市场，因而具有一定的外部性。因此在监管方面，应当注意在法规中限定投资人资格，由注册机关报抄监管机构，并采取适当方式对其大额交易进行监管，除此之外不应再有特殊规定。吴晓灵在去年9月举行的中国私募股本市场国际研讨会上表示。

同样可以让私募机构们从正面理解的是证监会副主席屠光绍去年12月在第五届中国证券投资基金国际论坛上的呼吁,近年来，市场较注重发展机构投资者，证券投资基金、保险、社保等机构发展迅速，对形成稳定的市场机制起到良好的作用，但同时也要注意大力发展其他投资者，以满足不同投资者投资的需要。因此，培养多样化的投资人，与多样化融资需求相匹配，才能真正发挥多层次资本市场功能。

虽然暖风频吹，但是私募基金业内人士仍多有担忧：现在市场好转，对于私募的监管相对宽松，但是如果市场出现风险，那么私募依然有可能会成为首当其冲的整治对象。此外，至今没能使用信托形式管理的私募基金，始终不能摆脱非法集资的嫌疑。

虽然众多私募机构依然生存在灰色地带，但是私募正面临着第二轮的资本市场顶尖人才的流入。私募基金的第一批操盘手主要来自券商，在券商综合治理之后，更是有大批的人才充当起操盘手的角色。新一轮的私募人才大潮中，主要来自于公募基金公司，私募基金的收益采用分成制，这意味着一些业绩出色的私募基金操盘手能够获取数倍于公募同行的收益。而且私募基金操作自由，更能发挥操盘手的能力。

我们在积极推动股权激励。某公募基金人士告诉记者，股权激励被认为是唯一可以吸引优秀的公募基金经理留下的胡萝卜。

但是从去年对基金股权激励有过探讨之后，至今，仍没有任何一家基金公司真正施行股权激励。即使真有股权激励，只要市场继续向好，短期内公募基金业内优秀人才流出依然会是一种趋势，私募基金会更加繁荣，但是这种繁荣并非好事，很有可能会逼使监管部门强行'干涉'。某私募机构人士表示。

试点阳光化

至今，通过信托形式阳光化的私募机构越来越多。

仅在今年2月，就有千足金--华创结构化证券投资信托，睿信证券投资信托亿龙中国2期证券投资信托等一批信托产品募集成立。

至今，大力拓展私募基金信托计划的信托机构主要有上国投、华宝信托、深国投和平安信托。现在允许开展这项业务的机构带有试点性质，所以这项业务并没有在所有的信托公司中推开。某机构人士告诉记者。

虽然四家机构开展的均为私募基金信托业务，但是其中深沪两地机构存在明显区别。

深国投和平安信托旗下的信托产品更接近于公募基金的形式，信托产品由信托公司发起成立，私募机构在其中充当投资顾问的角色。信托公司本身对于投资顾问的投资决策有否决的权力。

投资顾问的收入主要包括投资顾问管理费，这一项费用采用和公募基金类似的年化管理费制收取，比如现在正在发行的某私募信托产品的投资顾问管理费就仅为0.5％。此外，对于投资顾问而言，还有另一部分作为激励的收入，就是收取特定信托计划利益。

例如现正发行的某信托产品中所指的特定信托计划利益就是某估值基准日计提浮动信托报酬及特定信托计划利益前的信托单位值高于历史最高信托单位净值，则在该估值基准日提取差额的17％作为特定信托计划利益。

实际上按照上述的设计，只要信托产品不跌破面值，则最终投资顾问总共可以获得总投资回报的17％。

此外，投资顾问还会购买一定份额的信托产品，但其购买的信托份额并没有固定的比例，各个信托产品并不一样，由信托公司和投资顾问协商确定。

上国投和华宝信托旗下产品对于参与其中的私募机构而言，则意味着更大的杠杆。

参与其中的私募机构一般称为一般受益人，与此相对的是优先受益人，优先受益人为购买信托产品的客户。

以某产品为例，按照信托合同的要求，产品成立时一般受益人投入的资金要达到优先受益人投入资金的三分之一，如果信托跌破面值，则一般受益人投入的信托资金会被用于保证优先受益人信托资金的安全。但是若信托计划终止时，信托单位净值高于1.128，则超过1.128部分的5％将作为优先受益人的浮动分成，剩余部分收益由一般受益人独得。

按照上述设计，深圳模式中私募机构最终获得0.5％的管理费和17％的利润分成。而上海模式中私募机构可能会存在高风险高收益的机会。

两种模式各有利弊，有多元化的选择对我们而言并非坏事。某私募机构人士认为。

私募基金：离阳光化有多远？

从2006年9月银监会、证监会借助证券信托产品同步引导私募基金入市，到2007年3月8日全国政协代表让其进入阳光地带的提案，预示着国内私募证券投资基金换一种活法的日子不远了。在春风拂面的日子里，私募基金体验到阳光化的温暖了吗？

阳光不温暖

阳光化运动我们当然欢迎，但外界以另类眼光看待私募至今没有改变令人遗憾。深圳一私募基金投资总监如此表达其对阳光化舆论导向的真实感受。令其感到愤愤不平的是全国政协代表私募阳光化提案中有关私募基金管理人短期行为的定性论述。

这一提案如此描述私募基金管理人：处于地下状态的私募基金市场竞争激烈，基金管理人的投资风格比较激进，短期行为严重，一旦市场扭转或基金管理人投资决策失误，私募基金发生亏损，违规融资或通过财务杠杆借贷而来的资金不能及时偿还，形成资金链断裂，可能引发系统性风险，造成股市动荡及宏观金融的不稳定。

我们的投资就是追求绝对回报。一家公募基金业绩评价可以和它选定的某一业绩基准相比，只要表现好于这一基准，哪怕是巨亏，只要亏损幅度相比小于基准指数跌幅，其基金管理人就可沾沾自喜。而这对于我们来说毫无意义。只要不赚钱，客户就会赎回，我们就没饭吃。我不认为谋求绝对回报的投资风格是短期行为！上述总监表示。

他补充说：现在外界在认识上存在误区，一是市场每次震荡都是私募基金造成的，二是惧怕市场震荡。其实在我们圈子内也有人坚持价值投资，在具体做法上完全和巴菲特一样，买进后真的就一直不动，丝毫不关心股价波动。但这个市场不能仅存在这一种只买不卖的投资模式，否则，会丧失内在的自我纠错机制，会成为一个毫无效率的市场。市场需要以震荡的方式来实现系统性估值偏差的自我纠正。

该投资总监对目前管理层对私募的监管模式也有自己的观点。

管理层对多元化构成的私募基金群体缺乏有效认识，在监管方面采取了很多无奈的措施。除了收费模式有所不同之外，其他方面监管要求完全和公募基金一样，比如定期上报持仓比例、业绩表现等，甚至披露要求比公募还严格。我们已经完全不像私募基金了。他的无奈之情溢于言表。

他建议管理层在相关法规制度未确立前提下，通过信托发行的私募应引入类似公募基金的四方监管机制，这是最能为各方所接受的形式。

目前该投资总监的投资资金完全是经由深圳某信托公司发行的集合信托证券产品募集而来，2006年来先后发行了两期，其投资目标是：遵循以价值投资为主，兼顾成长的投资理念，坚持以精细研究创造价值的投资风格，在合理控制风险的同时，为客户建立财务保障，寻求持续增值，追求绝对回报。

该投资总监就职的私募基金管理公司，目前是深圳私募圈内最具实力和影响力的公司之一，在深圳一家高档写字楼里整整买了一层。诺大的会议室和豪华气派的装修似乎也在述说着主人的不凡实力。

要阳光不容易

私募阳光化当然好，给我们以明确的法律地位也是至关重要的第一步，但真正走入阳光地带，还需要很长一段相当艰苦的路要走。 该投资总监这样展望私募基金阳光化的进程。

他认为，目前对私募成长构成影响的不仅仅是法律制度和监管层面，还有中国投资者和本土私募基金成熟的问题。从目前投资者对开放式基金的投资表现看，投资者对各类投资基金风险和收益回报方式缺乏深刻认识，基本上把开放式基金当成一种交易投机品种。此外，本土私募行业距离理性成熟还有较长的一段路要走。主要表现为这个行业的构成成分复杂，虽然一些注重品牌、讲求诚信的私募公司正脱颖而出，但行业内那些不讲诚信甚至是违法的行为依然存在。虽然中国普遍缺乏诚信，但诚信建设对没有历史的私募基金来说尤为重要，是其能否生存的根本。

私募基金的发展正处于起步阶段，就像十年前的公募基金那样，投资者对我们的认同还需要相当长的一段时间。目前私募的首要任务不是如何发展，而是如何能更好地生存下去，必须在今后两三年内形成并保持良好的投资收益纪录。

令他困惑的还有私募基金阳光化的路径很窄。由于私募基金的特性，不能大范围宣传自己的投资理念和品牌形象，只能依靠低效率的口口相传来巩固、扩大其在市场上的影响。

前一段我们接受了一些媒体的采访，有正面效果，也有负面效果，综合起来看，负面效果好像要大一点。他满脸苦笑。

但私募基金的发展乃大势所趋。美国高盛现在已经基本上成为一家私募基金了。它在前两年就已经开始逐步裁减投行人员。许多优秀的投资人员，其中包括我的朋友都转到了私募基金，尤其是对冲基金。

据悉，这位投资总监就是在两年前从一家开放式基金转过来的，当时从公募转到私募还没有像现在这样引人注目。

在谈及从公募基金转投私募基金的感受时，他表示：目前公募基金的管理体制和激励机制不适合优秀的投资人才，由于私募基金的考核机制灵活，没有毫无意义的净值排名，会吸引相当一部分优秀的公募基金投资经理转投私募。

我们公司计划以更优厚的待遇从公募基金中吸引优秀的投资、研究人才，通过打造培育一流的投研团队，来保持公司的持续竞争优势。在说这话的时候，该投资总监的眼中闪过一丝难以明察的兴奋和自信。

神奇股民林园 ：做私募是为了做一个业绩记录

2007年3月2日，深国投网站上发布了一条消息：深国投与深圳市林园投资管理有限责任公司合作推出深国投·林园证券投资集合资金信托计划（以下简称林园信托计划），该信托于2007年2月28日正式成立。

据介绍，林园信托计划托管银行为交通银行，证券经纪人为中国国际金融有限公司。信托计划封闭期1年，起点金额50万，开放日为每月20日（如遇节假日则为该日之前最近一个工作日），委托人可于每月开放日办理认购赎回手续、认购费率1%、无赎回费。

一个传奇的出现

林园的神话是从2006年4月开始浮出水面的，当时有媒体报道称：林园从1989年开始买股票，16年，他完成了从8000元到4亿元的财富核子裂变。对他的投资经历，媒体不乏溢美之辞：有人说他是中国的巴菲特，有人说他是价值投资的忠实奉行者，更有人通过数据对比后认为他比巴菲特还要牛。

这种神话般的经历，很多人读起来会觉得像传奇小说，而网络以及媒体上对他的质疑之声也不绝于耳。

记者第一次见到林园，是在2005年5月召开的招商银行的年度股东会议上，林园就坐在第一排，一个貌不惊人的中年人，记者与参会人员换名片，他说自己是个人投资者，没名片，在记者坚持下，他留了一个手机号码，记者对一个个人投资者这么郑重其事地来参会感到很惊讶，多问了一句：你拿的招行股票有多少呀？

大概1亿的市值吧。林园的一句话让记者吓了一跳，当时也没多问，只是感叹资本市场藏龙卧虎。不过，当时记者也没料到，一年后，就是这个林园，竟然就是那位被媒体报道的16年资产翻了5万倍的神奇股民。

实际上，对林园的出名，很多人都有自己的看法，有些人对他佩服得五体投地，有些人则认为他是沽名钓誉，记者问他怎么看这些形形色色的观点时，林园哈哈大笑：我从来不介意别人怎么看，我仍坚持按我的思路去做。

不过，不能说来自社会的各种评价对林园没有影响，或许，外界的非议也是促成他做信托计划的一个原因，他说：我做信托是为了做一个业绩记录。如果说从8000到4亿是一个神话的话，那么这个神话是不是真的，神话是否还能继续，林园信托的未来表现将胜过一切的辩驳和文字。

从个人投资到私募

既然个人有了4个亿的财富，为何还要发行信托计划呢？林园说，他做信托的另一个原因是受了很多圈内朋友的促动，有一次碰到青岛信托公司的老总，对方跟他说：过去，你个人致富，只是为自己谋财，应该把这种能力发扬光大，为社会创造财富。

这个理由听起来冠冕堂皇，记者也颇有些怀疑，不过，至少林园信托的成立，让我们日后对这个人的评价有了一个客观公正的标准。

听林园说，他的信托计划只发行了两天，规模并不大，大概有80多个人认购，都是熟人。信托计划刚刚成立就满仓操作了，我的习惯就是满仓操作。至于投资策略，他说自己只投资中国最能赚钱的20家上市公司。

对话林园

《赢基金》：你在信托产品发行过程中有没有遭遇信任障碍，什么人买你的产品？

林园：基本上都是熟人，所以没有信任障碍。

《赢基金》：客户对你投资策略和风险控制有什么要求？你的组合设计是为什么样的人打造的？

林园：他们对我的投资没有任何要求。

《赢基金》：你现在是什么投资策略？

林园：我现在已经满仓了，始终满仓是我的投资习惯，至于投资方向，我的策略就是买入中国前20家最能赚钱的公司，或者在这里面选最好的。

《赢基金》：感觉做私募和个人投资的差别在哪里？

林园：没有太大差别。

刘明达：与上市公司一起成长

炒房炒成房东，炒股炒成股东。这句话多被用于讽刺投资大潮中被套牢一族的悲惨结局，但是深圳市明达投资顾问有限公司董事长刘明达却并不这么认为。明达投资顾问有限公司是一家市场俗称私募的证券投资机构，至今，包括正在发行的明达三期，明达作为投资顾问的信托产品已经有三只了。

作为神秘的私募机构的一个代表，刘明达同样有着一些独特的理念不为大多数人所了解。其中最为典型的一个就是乐于用股东的心态来指导投资，甚至有着股东的责任感，不惜成本去调研，用于支持上市公司决策。

做积极的价值投资者

《赢基金》：你在2004年公司创立时曾经提出四个核心投资理念，其中包括谋求资产的长期稳定增值；关注上市公司管理团队等等，现在都已经成为主流理念，但是您同时还提出要谋求与上市公司共同发展，帮助企业发现问题，提供解决方案，并且把这一点作为您的核心理念之一，这怎么理解？

刘明达：我们希望做积极的价值投资者。举个例子，2004年的时候我们公司还很小，而那时的苏宁电器已经很成功了，并且实现了上市。就是在这个时候，我自己去做调研，发现了苏宁电器有很多可以改进的地方，最终我给苏宁电器做了一个解决方案，并且在方案中给苏宁电器提出了很多建议，这个方案并非受到公司委托，而是我们自愿做的。当时为了写这个方案，我去的一线城市就超过5个。

我们不确定我们这样做是否能够改变公司，但是可以肯定的是我们这样做之后可以拉近我们和上市公司的距离，也加深了我们对于公司的认识。

一般来说我们这样做上市公司很欢迎，因为我们在帮助上市公司的时候不会提出什么交换条件，我们是真正在帮他们，这样就能和上市公司形成很好的互动，而不是像一些研究员只是向公司索取资料数据。现在A股实现全流通之后，大小股东之间的利益已经趋于一致。帮助公司发现问题，并且提供解决办法，这应该更容易为上市公司所接受。

我们帮助公司的方式是很多的，比如帮上市公司设计股权激励计划等等。对于管理层持股，我们和普通投资者的想法可能不一样，在现有的法律法规中，管理层要想从中捞取好处是非常容易的，因此要想充分发挥管理层的积极性，就应该让他们的利益和股东的利益一致。

《赢基金》：你在做股票投资之前曾经做过国际贸易，并且您当时的老板还是被称为世界上最聪明的犹太人，这段经历对您有什么影响？

刘明达：1993年到1996年我从事的是贸易工作，老板是犹太人。我并不觉得这位犹太人有多少特别之处，值得称道的一点就是做事非常认真。他随时在身上都会带着一个本子，如果有什么想法或者什么值得注意的东西，他都会记在本子上。中国有句俗语，好记性不如烂笔头，看来犹太人也是这么认为的。

此外感触最深的是，犹太人普遍具有的商业天性。我的老板对现金流非常重视。他在香港开公司开了二十多年，其间香港的楼市大幅上涨，但是他从来都没考虑过要投资于地产，他觉得他做生意就要专注主业并保证现金流。

在投资过程中，我们对于专业能力与现金流一样是特别看重的。在牛市中我们对现金流的要求适当有所放宽，因为在牛市中更多地是看一个企业运用其专业能力的发展空间。现金流任何时候都应该是关注的一个核心，在牛市中现金流只是一个必要条件，并不充要。

《赢基金》：资本市场上各种各样的传言很多，其中某些可能是真的，但是某些可能是陷阱，对于这些信息，您如何区分？

刘明达：我们的投资都是根据公开信息或者是自己调研的结果。我们始终坚持的一个原则就是不能成为小道消息的奴隶，即使是明知道听信这样的消息可以赚点快钱。对于一个私募基金经理来说，在追求绝对收益与坚持投资原则之间寻求平衡有时候是一种痛苦，一个肯定能够赚钱的内幕消息是很有诱惑力的，但是我们必须坚持原则，这其实与做人是一样的。

美国在上世纪80年代的时候收购兼并很活跃，收购的交易价格一般比市场的交易价格高出许多，大量的收购兼并创造了很多内幕交易的机会，但是到了上世纪90年代，当时参与内幕交易的一大批人都被绳之于法。

今后，资本市场的财富效应可能会愈演愈烈，对人性的考验也会越来越大。投资如做人，对于投资者而言，如果不能坚持原则，依靠内幕消息，而不是依靠自己的能力，其实，市场一定是很公平的，所有超出你个人能力的那部分超额收益，只是相当于帮别人赚的钱，这些钱不是你的，只是暂时替别人保管而已。

对于上市公司而言，我们投资的时候同样要求上市公司在法律上甚至在道义上是清白的。比如某上市公司业绩很不错，股价一路上涨，但是我们了解到它在销售过程中存在灰色的商业贿赂，尽管商业贿赂在某些行业可能是默认的行规，也许它会长期存在，但是一旦出问题就可能是大问题，所以，我们会选择回避。

寻找错误定价的机会

《赢基金》：去年A股市场大幅上扬，很多公司的涨幅都接近一倍，国外大行纷纷发表报告认为国内市场存在泡沫，不少公募基金的基金经理认为现在市场上已经没有便宜的股票，现在这种时候，你如何投资？

刘明达：2005年，很多公司都是便宜的，到了现在，很多公司确实已经不便宜了。大家在谈价值投资的时候都说要找价值低估的公司，实际上到了牛市的时候，绝对价值低估的公司是很难找到的，这时候，我们更愿意去寻找被市场错误定价的公司。

投资的时候大家通常会使用市盈率作为价格评估标准，如果一个企业市盈率是20倍，那就是说这家公司未来很长一段时期都会有每年20％的持续成长。但是产业常识告诉我们，能够持续10年成长的企业，在数量上不会超过10％。从这个角度来说，在目前的A股市场，你买到估值偏高企业的概率是很高的。

但是，是不是A股市场就没有赚钱的机会了呢？绝对不是。因为PE是估值，但是估值不是PE。估值是对企业实际的或潜在的商业价值进行评估，而不仅仅是某个时点财务指标的倍数，这两者通常是不一致的，尤其当市场都选用同样标准的时候。我们确定的是：目前A股市场错误定价的现象普遍存在；我们不确定的是：某个错误定价何时被市场修正。

坚持长期的价值投资理念，就是相信错误定价一定会被市场修正。在现在的市场状况下，我们同样会面临长期投资和短期业绩之间如何平衡的问题。我们现在的做法是投资适当分散，以长期价值为核心，兼顾短期的高回报。当初给少数客户做理财的时候，给他们解析长期的投资理念是很容易的，但是我们现在面对一大批客户的时候，必须要解决与客户沟通的难题。

尝鲜合伙人制度

《赢基金》：以明达命名的信托产品已经有三只，随着资产管理规模的增长，如何稳定管理团队以及如何吸引更多优秀人才加盟成为一个令人头疼的问题，你现在是否也会面临这样的问题？

刘明达：人是有两种层次的需求的，既有现实的需求也有理想的需求。今年6月，新的《合伙企业法》就会实施，我们希望采用合伙人制度，将核心团队的理想和现实结合起来。

当初我们设立公司的时候想法是比较简单的，主要是觉得一些公司都很便宜，所以我们思考怎样用一个好的模式去为客户合理地进行投资。

未来，我们公司会采用开放式的合伙人制度。我们持有公司的股权都是变动的，谁能够推动公司的发展，能够为股东与投资者带来更多回报谁就获得更多的股权奖励。

现在我持有公司的绝大部分的股权，但是在开放式的合伙人制度下，如果我做不好，我也有可能会被淘汰出公司。

我们现在已经有一个框架，就是采用一个不太复杂的评价体系，来对我们核心团队的三年的业绩进行评估，然后再与市场进行比较，只要能够达到要求，我会把公司25％的股份拿出来作为奖励。

这不仅仅是我个人的口头承诺，而是有一系列的法律文件来作为保障的，我已经请了国内最好的律师来为我们做这个方案，现在已经付诸实施。

美国对冲基金如何投资中国?

在繁忙的MBA学习之余，我在美国一家对冲基金，MidSouth Investor Fund（业绩比较基准：6％，即当该基金收益超过6％时，基金公司收取25%的业绩表现费）实习。这只基金规模不大，但业绩回报做得很好。截至2006年9月30日的最近10年，该基金的年复合回报率是19.6%，而同期标准普尔500指数的年复合回报率是7.4%；该基金的贝塔系数只有不到0.7，明显表现出高回报低风险的特征。此外，该基金自1993年成立以来仅在2002年未能实现正回报，当年下跌了1%。该基金的基金经理已经年过60，但对投资中国很感兴趣，他每年都会前往中国进行调研，目前该基金资产中超过10%投向了中国公司。

在哪个市场投中国公司？

中国A股只对QFII开放，而且估值相对较高。H股市场更多地还是吸引中国的国有企业上市，而美国基金经理一般认为中国经济的增长更多地依靠民营企业。

美国几亿美元规模的对冲基金通常不会局限于投资中国公司，基金经理在投资中国公司的时候还是以投资在美国上市的中国公司为主，美国本土对一批优秀的中国民营企业到此挂牌还是很有吸引力的，像百度，如家等。

美国除了大家熟知的纽约证券交易所和纳斯达克市场以外，美国证券交易所、场外市场(OTC：是指在证券交易所和纳斯达克市场以外供证券交易的市场)以及粉红单市场(Pink Sheet：为场外交易的证券提供实时报价的一个集中报价系统)也是对冲基金经理们重点关注的市场。这些市场受关注程度毕竟要小于纽交所和纳斯达克，大投行无暇兼顾这里的小公司，很多共同基金受契约限制也不能投资这些市场，所以在这里价值被发现的程度相对较低，对冲基金经理们凭借他们的专业经验和风险承受力，经常能在这里发掘到股价一飞冲天的中国股票，当然有时投资也可能打水漂。

MidSouth Investor Fund就有不少在低于1美元买入然后以10美元以上价格卖出的成功投资。当然这与普通投资者热炒低价股和重组股有本质的不同，基金经理在买入之前会进行仔细的分析，而不是像赌博那样地买入。此外，由于对在场外市场和粉红单市场上市的公司监管没那么严格，有时为了保险起见，对冲基金会要求和上市公司签订对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），即如上市公司未能达到业绩要求或未能按时公布财务报告，上市公司的管理层需向该基金无偿支付一定数量的股票；反之如上市公司达到业绩要求，该基金将无偿支付一定数量的股票给上市公司的管理层。

概念投资？

MidSouth Investor Fund的基金经理不会理会概念噱头，不管是传统行业还是新兴行业，只投资价格低廉的能赚钱的公司。从芯片到农业，从能源到房地产，该基金投资的中国公司涵盖多个行业。他认为目前中国任何行业都能出现赚钱的公司，而且任何行业都可称为新兴行业，不像在美国，许多劳动密集型行业已经日薄西山，只能关闭工厂来中国投资了。

该基金经理不为任何行业付出高溢价，所以在基金投资组合中永远不会出现50倍市盈率的酒类公司，3倍市净率的银行，更别提100倍市盈率的物流公司了。

对冲基金每年都要追求绝对回报，持有高市盈率公司的投资人通常只能寄望于更乐观的投资者以更高的市盈率来接盘。此外，持有大市值公司的股票也难以让投资者超越市场，而对冲基金是需要提供超越市场的回报来获得业绩表现费的，因此大市值股票提供的所谓流动性溢价或股指期货筹码溢价是很难吸引对冲基金经理去支付这些溢价的。对行业龙头公司，该基金经理也不支付高溢价，毕竟中国市场是如此之大而且千差万别，即使不是行业龙头公司，只要该类公司能提供能满足市场需求而且具有竞争力的产品和服务，它们就可能有较好的财务表现，以较低成本买入此类公司是比花高溢价买入行业龙头更有利可图的。

中国溢价？

美国的基金经理并不接受中国溢价，相反他们会对中国投资要求折价。美国人认为世界上美国公司的治理结构、财务透明度、投资者关系以及整体的投资环境和法律体系是最好的，因此他们在投资海外公司，尤其是像中国这样的新兴市场时会要求折价以补偿风险。目前绝大部分中国公司的估值水平在美国资本市场是要比美国同行低的。该基金投资的中国公司大部分市盈率低于10或者市净率低于1，这样的话股价的下跌空间就比较小而上升空间就比较大了。

作者系美国范德堡大学(Vanderbilt University)欧文管理学院MBA学生，曾在晨星Morningstar和广州证券从事证券研究工作。电邮: haibo.zhang@vanderbilt.edu

疯狂的入侵：海外私募股权基金内地投资调查

中国经济的高速增长和资本市场的全面繁荣，尤其是日益多元化的资本退出通道，吸引着海外私募股权基金更积极地加入淘金中国的行列，并在2006年成为一只令人瞩目、不容忽视的资本力量。

门口的野蛮人

私募股权投资基金（Private Equity，简称PE）在中国通常被称为私募股权投资。从投资方式看，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。而在PE之中，可以按照不同阶段分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）以及PIPE(上市后私募投资，private investment in public equity)等等。　

资料显示，海外PE的投资源基本为美欧的机构投资者，包括基金中的基金(FoF)，大学基金、养老基金，还有个人基金，主要是家族基金，譬如德同中国投资基金最大的投资人就是创建沃尔玛的美国沃顿家族。

海外私募股权投资在2004年就已开始进入中国大陆。著名的美国新桥资本（New bridge Capital），以12.53亿人民币从深圳市政府手中收购深圳发展银行17.89%的控股股权，此为国际并购基金进军中国大陆的第一枪。之后更多相似的PE案例接踵而来。2006年国际著名私募股权投资基金凯雷集团针对徐工股份的股权收购，更是引发了关于国家经济安全的国人大讨论。

国际私募股权投资往往因涉及敌意收购而被称为门口的野蛮人，他们的行为在其发起国也是饱受争议，被媒体和监管机构戴着放大镜来审视其背后的真实动机。

凯雷收购徐工及太平洋保险，高盛拿下双汇，华平控股哈药，TPG和麦格理角力电盈，这一系PE高手的资本游戏令观者眼花缭乱……

入侵版图

作为大中华区知名的创业投资与私募股权研究、投资机构，清科集团近日发布了《2006年中国私募股权投资年度研究报告》，该报告显示，中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。截至2006年12月31日，有40支投资亚洲市场（包括中国大陆地区）的私募股权基金成功募集141.96亿美元资金。单2006年下半年募集资金高达95.65亿美元，比同年上半年增长106.5%。私募股权投资机构在中国大陆地区共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元。

2006年共发生了70起跨国并购事件，43起已披露价格的并购总额高达90.88亿美元。在这70起跨国并购案中， 53起为国外企业并购国内企业，占跨国并购总数的75.7%；17起为国内企业并购国外企业，占总数的24.3%。

扩张路径

从行业角度来看，2006年传统行业成为私募股权投资的重点，无论从案例数量还是金额来说，传统行业的投资均排名第一。

从基金投资策略来看，2006年私募股权基金对11家即将上市（Pre-IPO）公司投入了29.51亿美元过桥资金，占年度投资额的22.7%，投资金额位居第一位。属于成长资本的投资共有66起，投资金额达28.57亿美元，占年度投资额的22.0%。私募股权基金为获得12家未上市企业的控制权投入收购资金高达23.68亿美元，占年度投资额的18.3%。有19家在大陆和香港上市的中国大陆企业获得了上市后私募投资（PIPE），融资27.05亿美元，占年度投资额的20.8%；另外私募股权基金（主要是房地产基金）对21个房地产项目投入了20.92亿美元资金，占年度投资额的16.1%。

在基金退出方面， 2006年共有53笔私募股权基金退出交易案例。IPO是私募股权退出的主要方式，全年共有23家私募股权基金支持的企业成功实现IPO。

高盛集团投资约25.82亿美元持有工商银行5.75%的股份，按3.07港元的发行价计算，其25.82亿美元的投资转身变成了64.93亿美元，增长了约2.52倍。

包括工商银行在内，国内总计有9家上市银行，其中8家具有外资私募股权基金的背景，其中一些私募股权基金获得了丰厚的回报。

汹涌的未来

清科研究中心预测，长期来看，成长型企业依然是中国私募股权投资的主流，但今后收购以及对上市公司的投资会逐渐增多。就行业而言，传统行业依然将是2007年私募股权投资最为密集的一个行业，服务业和生物医药行业也会受到私募股权基金越来越多的关注。

据有关报道，海外对冲基金Fidelity正联合一家中国创投基金寻找未上市公司项目，初步确定为消费领域的企业，在过去的一年，很多海外对冲基金进入中国寻找项目，主要是因为目前投资私募股权领域的回报要高于在证券二级市场的回报。

淘金中国私募股权投资领域正在成为海外对冲基金的普遍共识，挟持庞大资本的海外对冲基金同样会在中国大陆上演更加惊心动魄的资本大戏。

中国内地私募股权投资调查

进入2007年，由科技部火炬高技术产业开发中心以及中国科学技术促进发展研究中心具体负责的2007年创业风险投资调查在全国展开。

2月15日，创投业盼望已久的《财政部国家税务总局关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》下发。国内创投业终于迎来税收抵扣的甘霖。税收政策的施行得益于《国家中长期科学和技术发展规划纲要》以及相关配套政策的实施。

外强内弱

我国从1984年即开始探索发展创业投资。1999年，在全球新经济浪潮的推动下，在国内科教兴国战略的鼓舞下，我国曾掀起过一次短暂的创业投资热潮。但由于当时《公司法》对企业对外直接投资比例的限制，风险投资和私募基金一直没有合适的法人组织形式。

直到1999年，少数机构绕开《公司法》对投资比例的限制，成立事业单位法人性质的创业投资机构，算是从组织形式上进行了突破。

据北京大学创业投资研究中心荣誉研究员刘健钧介绍，从2000年开始，受网络泡沫破灭的影响，加上缺乏必要的法律制度和政策扶持支撑，我国的创投业很快进入寒冬。从2001年到2004年，创业投资机构数量和创业投资资本几乎是持续性地负增长。

多头管理一直是国内创投企业面临的最主要问题之一。

2002年，国务院成立了由国家发改委中小企业司、财政部综合司、证监会机构部、科技部、商务部等十个部门组成的十部委联席会议，负责研究和制定创投业的有关问题。涉及部门太多，难免造成政出多门的现象，部门之间的协调和统一都不够。截至目前，仅出台了《创业投资企业管理暂行办法》（2005年10月），拟议中的《创业投资基金管理办法》也因种种原因不能达成一致。

进入2006年，资本市场的走好，新的《公司法》中对于投资比例限制的取消等极大地刺激了私募股权投资的发展。清科研究中心的数据显示，2006年中国创业投资市场的投资总额增长迅速，超过以往的任何一个年度，投资总额达到17.78亿美元，比2005年高出51.5%，而投资数量也由上一年的228个增长为324个，增幅为42.1％。

虽然增长势头可观，内资创投的弱势地位依然没有根本的改变。清科研究中心的数据显示，2006年外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额的73.3%，本土机构在中国市场上投放的金额为18.4%，中外联合机构占8.3%。

按照投资数量计算，本土创投的投资比例为30.6%，依然低于外资的66.4%。

本土创投资金实力不强，投资经验不足，退出渠道有限等都是造成其和外资创投之间实力差距巨大的原因。特别是退出渠道问题，上市是创投主要的退出渠道，但是国内创业板市场迟迟没有推出，这成为制约创投业发展的重要因素。

3月1日，深圳市创业投资同业公会在下发给会员单位《关于深入全面开展深圳地区创投行业调研的通知》中，就表示同业公会将形成专题报告，积极推动国家及深圳市政府落实税收等相关优惠政策，并向证监会及深交所提供相关咨询，推动多层次资本市场建设。

未来生力军

中共十六届五中全会把增强自主创新能力作为国家战略摆在经济社会发展的突出位置，创投业因此迎来高速发展的机遇。

引导更多的资金进入私募股权投资领域成为其中一项重要举措。

在国务院制定并发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要》若干配套政策中，有关金融支持配套政策提出要加快发展创业风险投资事业。在法律法规和有关监管规定许可的前提下，支持保险公司投资创业风险投资企业。允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。允许创业风险投资企业在法律法规规定的范围内通过债权融资方式增强投资能力。

对于增加经营领域，保险和券商均持欢迎态度。

保监会资金运用部处长曹德云曾在公开场合表示，对于进入创投领域，保监会早有打算。每增加一个资金运用渠道，保险资金都不会放过。 保监会组织了一个行业研究小组，正在起草创投业的管理办法。

曹表示，上述管理办法中主要考虑的问题包括三个：一是市场的进入问题，创投是高技术含量、专业性很强的领域，并非每家保险公司或者保险资产管理公司都具有从事创投投资的技能，需要设定标准，控制风险；二是投资方式，在直接投资和间接投资之间，如何选择；三是投资比例问题。

券商的动作同样迅速，1月30日，中信证券在当天公告中称，目前根据董事会的决议，公司正在就开展直接投资业务的政策环境、可行性和具体方式，证券公司开展直接投资业务的国际惯例进行调查研究，并积极准备相关报批材料。

券商业内人士告诉记者，预计券商直接投资业务会把中信证券和中金作为试点。

除此以外，科技部火炬中心主任梁桂业在公开场合呼吁，应该引导私募证券投资基金转向私募股权投资。

中国的炒煤团、炒房团比较多，而私人资本介入到天使投资或者风险投资的资金很少，早期介入的资金大概为10％，大量的资金集中在后端。梁桂业认为，这些不是投资而成了投机。这与我们希望以扶持中小企业为主要目标的创新活动有很大的不适应，这和资本市场以及场外市场不发达有关系。应该从未来国家发展战略的高度出发，健全私募融资制度，发展私募创投基金。进一步在法律上、法规上明确其地位。

厉伟 风险投资之掘金秘笈

一提起风险投资，人们通常会想起NASDAQ，想起YAHOO，想起IDG、想起沈南鹏--其实，本土风险投资公司中，辛勤耕耘，默默垦荒的也大有人在，只是国人对他们知之不多。

但是有一个人却注定难以默然独处，他就是经济学家厉以宁之子，深圳创业投资同业公会副会长，深港产学研创业投资有限公司董事长--厉伟。厉伟浸淫本土风投领域已经十余年。

如果没有厉氏家族风波，厉伟或许还能在没有任何外在压力的情况下过着悠然自得的日子。而这一风波的出现，既打破了他往日的宁静，也令其一举一动都格外引人注目。记者采访之日，正值风波甚嚣尘上之际，但那天他只谈风投、不论其他。

厉伟的风险投资之路可圈可点。2006年6月27日，同洲电子在深圳中小企业板上市，深港产学研公司对其的投资在五年内增值超过30倍；2007年3月16日，深港产学研公司投资七年，一路陪伴成长并成为第一大股东的荣信股份开始IPO，发行价18.90元，上市定价届时超过发行价的可行性较大，风险投资回报前景亦应较为乐观。

2007年3月8日晚8时，深圳东座酒店别克乔治咖啡厅，记者就中国私募风险资本发展这一主题对厉伟进行了长达两个小时的专访。

《赢基金》：你怎么评价中国本土风投二十余年的发展，本土风投资本成熟了吗？

厉伟：中国本土的风投走了个马鞍形。1999年-2001年是个高峰。在海外风险投资高回报激励下，很多人抱着投机的心态进入了这个行业。由于国内创业板没有像大家预计的那样如期建立，加之2001年之后美国NASDAQ网络泡沫破灭，中国的风投也随之进入低谷。而随着股权分置改革的成功实施和深圳中小板的开启，国内风投又开始大热。完整走过这个过程的公司比较理性，而新介入者尚需时日历练。

《赢基金》：外资私募在国内风险资本领域处于绝对优势地位，被边缘化的本土风险资本如何生存发展？

厉伟：外资私募基金在国内风投领域的扩张固然给本土风险投资带来一定的压力，但也应看到本土风险资本的相对优势。本土风险资本能够更好地理解国内市场规律，与企业家的沟通更具优势。

我认为与海外资本的关系应该是竞合，他们在经营理念，风险管理，投资项目表决权、优先股设置等股东权益保障手段方面值得我们学习。

过去是国际背景的风险资本多，影响大，随着向海外学习步伐的加快，目前本土风险资本的影响力正在逐渐上升。

《赢基金》：多年来，你累计投资的项目有多少，成功率有多高？

厉伟：我们坚持梯度投资策略，目前为止共投资过20多个项目，上市和成功退出的项目占25%左右。其实失败的项目和教训更多，每一分经验都是损失换来的。

《赢基金》：你认为风投最大的风险何在？

厉伟：根据我们的教训，风投最大的风险是拍脑袋，高估自己的能力。最深的感受是，绝大多数问题的产生源于违反公司的决策程序。在吃过无数亏之后，我们现在坚决按照既定的程序对拟投资项目进行风险评估，有时宁可错失机遇也不能违反程序。一个公司的决策程序是按照它的风险承受度量身定做的，一旦这方面出了问题，就可能犯致命的错误。风险投资的成功不能靠运气。

《赢基金》：你如何选择目标公司？如何处理与所投资目标公司的关系？

厉伟： 项目管理团队素质是我们选择投资与否的关键。具体标准有三个：

一是团队要有责任感，对股东负责；二是必须有足够的创业冲动和激情；三是要有足够的能力，能力是一个综合指标。

对初创期的项目我们看重管理团队的市场拓展能力，对走完初创阶段并上升到一定规模的项目我们看重其整体协调能力、用人能力以及未来做大做强的潜质。

对风险投资项目的管理，我们基本上按法人治理的方式进行监控。风投人应该像一位鉴赏者，创业者和管理团队才是画家，你可以帮忙提供油彩和画笔，可以根据经验提意见，但不应亲自操刀做画。你只能成为投资项目顾问，不宜对具体的经营介入过多。

《赢基金》：风险投资成功的关键是什么？

厉伟：首先，风险资本的管理者必须要有远见，能判断未来，而且应该有能力较早发现机会；其次，要有果敢的决断力；第三要有足够强的风险承受能力；最后还要耐得住寂寞，给投资项目发展的时间、空间，让这株小苗成长，不要为了短期利益摧毁未来的大树。

《赢基金》：如何解决项目投资发展与资本金短缺的矛盾？很多项目投资都需要较长的时间才能产生回报，如何克服现金流短缺的问题？

厉伟：任何一个企业的资金都是有限的。在项目投资过程中，必须合理支配现存的资金资源，要规划好并保持足够的流动性。我们在每个发展时期、决定每个项目投资之前，都留下了足够支持公司正常运转的干粮，不会把所有的钱都投进去。

《赢基金》：很快就要有两个投资项目在中小企业板上市了，收获的季节越来越近，是不是有一种强烈的成就感？

厉伟：我的成就感不是公司成功上市，而是看到自己投资企业的成长及其对社会经济发展的贡献。例如即将上市的荣信股份就是一个很好的例子。它的主要竞争对手是西门子、ABB这些国际巨头。有一年，国内某大型钢铁厂计划上一套高压节能稳压设备，在荣信没有介入招标前，这些跨国公司给出的设备报价是3600万人民币，在荣信介入该钢铁厂的招投标后，最后的中标价被降至1250万。

《赢基金》：你认为目前中国本土风险投资发展存在哪些不足，还有哪些工作要做好？

厉伟： 要说不足的话，就是本土风险投资对产业发展升级贡献太少。中国现在还是世界加工厂，必须加大自主创新改变这一局面。自主创新由于资本金来源不可能靠银行、政府，风险资本介入是可行和必要的选择。要想保持经济可持续快速增长，必须加大自主创新力度，风险投资就应该进一步加快发展。深圳市政协副主席李连和先生对高科技企业发展有一句名言：高科技企业小了等于白干，慢了等于自杀，没有第二。

从制度层面看，要尽快给风险资本明确的法律地位，尽快出台《风险投资基金法》，合理界定风险资本正常融资和非法集资之间的边界。

从行业内部讲，一是行业本身要加强自律，要注重诚信，不能为吸引资金就信口开河地许诺回报；二是从业人员的自身素质要提高；三是加强内部的风险监控机制。