●从上海到北京，三场战役以国内土地政策调整和人民币汇率调整为节点

●海外基金投资方式日趋多元化，但尚缺乏法律规范和保护

今年以来，随着多项宏观调控并举，海外基金抢滩北京房地产市场现象越来越突出，印证了8·31后业内有关外来资本将加速北京房地产市场变局的预言，2002年以来，北京的海外基金活动经过了三个阶段，国外一些大型的基金和中小基金先从上海逐渐过渡到北京。基金的投资方式在多元化，往往会考虑几种方式的组合。海外基金对缓解北京楼市资金压力和促进产业的规范化，开阔视野起到了积极的作用。但由于产业基金法的缺失，海外基金还面临相当大的法律风险，这是目前主要的阻力。

CBD银泰国际中心尚在建设中，美林证券已为它投入3000万美元，在它的附近中环世贸A、B座已被凯德置地购买，富力双子座II也被摩根士丹利投资。

海外基金分三阶段进入北京房地产业

2002年至2004年初，海外基金进军上海；2004年至2005年利率调整，海外基金进京提速；人民币升值，海外地产基金投资预期高涨。

今年8月9日，新加坡淡马锡控股公司和老虎全球基金已确定向合生创展投资1.25亿美元，受让合生创展20％的股份，这两家战略投资者将通过资本市场和房地产经营盈利。7月25日，深国投商用置业有限公司与美国西蒙房地产集团有限公司以及摩根士丹利房地产基金共同成立合资公司，前者持35％股权，后两者各持32.5％股权，该合资公司主要从事开发内地商业地产项目。除了摩根士丹利房地产基金、雷曼兄弟旗下基金、美国国际集团、新加坡政府投资公司、新加坡腾飞基金、荷兰ING、高盛旗下基金等已进入中国的海外基金在北京继续寻找合作对象外，一些新的海外房地产基金比如瑞银证券房地产基金、澳大利亚BT金融集团房地产基金也纷纷在北京开始有所行动。据悉，美国雷曼兄弟、高盛旗下基金等著名的跨国房产投资基金已与北京开发商达成紧密的合作意向，远洋新干线项目和美国雷曼兄弟的合作更是进入了实质性操作阶段。

2001年起，北京媒体就开始不断地关注房地产基金的话题，香港中原地产华北区总经理李文杰最早接触到海外基金则是2002年。他认为，以国内的土地政策调整和人民币汇率的调整为节点，海外基金进入中国可分为三个阶段：2002年至2004年初为第一个阶段，在这个时期，海外大型基金率先进入内地的上海，而在北京主要是咨询。李文杰透露，中原北京公司从2002年起就陆续接到摩根、高盛、美林、瑞银证券房地产基金等公司的咨询，这期间国内第一只地产基金绕道成立，将业界对基金的关注提高到了很高的程度。

2004年至2005年利率调整为第二个阶段，这个时期海外大型基金进入北京速度提高，中小型基金也开始寻求进入，尤其是今年2月初，美林集团向北京银泰中心投资，远洋新干线D座酒店式公寓被全球发行的扬子基金整幢购买。央行近日发布的《2004年中国房地产金融报告》显示，受房价快速上涨和人民币升值预期的影响，境外资金通过多种渠道进入上海、北京等热点地区房地产市场，这是央行首次对境外资金大量进入中国做出明确表述。

利率调整后的时期为第三阶段，受人民币升值的利好，盛阳地产基金战略中心公布的海外地产基金投资预期指数REVI数天内连续飙升，第三季度投资预期指数REVI调整为126.6，创造了投资预期REVI中国指数的最高值。8月9日，新加坡淡马锡控股有限公司和老虎全球基金已确定向合生创展投资1.25亿美元，受让合生创展20％的股份。嘉德置地花了近30亿元人民币购买沃尔玛商场和北京华联集团旗下的商场物业。李文杰表示，目前宣传的一些合作规模不算太大，很多大的合作还没有向外界公开，而高广垣也表示其运作的项目近期不便对外透露。实际上进入北京的基金数目比媒体公布的要高出很多。

投资途径趋向多元

除了股权合作、提供过桥贷款、购买写字楼公寓等方式外，开始参与项目全程开发、投资住宅、收购银行不良资产。

高广垣是惠泽中国控股有限公司的创办人，任公司主席兼行政总裁。该公司主要业务为房地产金融服务及银行的营运外包服务，并于2002年得到世界银行的国际金融公司（IFC）、德意志银行亚洲房地产直接投资部（DBREPEG）、荷兰发展金融公司（FMO）等机构投资者的投资。同时，他也是中国住宅产业商会香港分会主席，最近几年还在为中国银监会进行按揭证券化方面的工作提出建议，并在积极为多个海外基金进入北京地产牵线搭桥，陪同他们在国内各大城市考察。去年他曾透露，有十多家基金跟他谈，大概有200亿元规模的资金急着要进入中国市场，今年他也多次向记者透露，许多基金已进入到实质的操作阶段，他的工作重点已经专注于这些业务。

高广垣总结，海外基金进入市场有三个主流途径：第一个方式是找本地的合作开发商，通过股权的投入，一般不会要求控股，因为房地产行业需要本地化经营，但个别的基金也希望控股；其次是提供开发初期的过桥贷款，开发商从银行获得贷款后还上，或是销售回款后还上；第三个途径是购买写字楼和商务公寓，多数时候要求是现楼，项目已经有租金收入来证明现金流。

高广垣认为多数海外基金不希望自己操盘，如自己买地，规划、设计、发展一个项目等。但也有一些新的合作形式在近年出现，戴德梁行研究顾问部高级经理王晨博士指出，有海外基金已经开始和土地方接触，并在立项、建设、营销等各个环节派人参与项目的全过程，新加坡的凯德置地在上海和北京投资并且直接参与开发了很多项目，他们是投资并参与开发模式的典型代表；再次是投资住宅；另一种方式是收购银行的不良资产，然后通过打包再变现。外资基金投资住宅的好处在于，在回报率比较高的前提下，住宅物业相对比较容易变现，因为住宅物业可以散售，而且随着中国城市化进程的不断扩大，经济的不断发展以及居民消费水平的不断提高，住宅需求非常旺盛，因此投资住宅将是外资基金经常考虑的投资方式之一。

王晨博士指出，对于以上投资方式，外资基金在投资的时候，往往会考虑几种方式的组合，综合平衡高回报率和投资稳定性的要求，而且更多的外资基金会偏重于投资的稳定性，所以一般会选择购买在繁华地段且成熟商务区的商用物业。对于一些规模比较小的基金公司，则往往会选择灵活机动的住宅项目，比如在北京的某些高端公寓项目，外资基金整栋或者整层收购，当价格上涨之后再脱手变现。

法律缺失制约基金作用

国内因为《产业基金法》迟迟不能出台，因此在资金募集方面就没有现行的政策进行规范和保护。

王晨表示，对于严格意义上的房地产投资基金，指的是通过合法的方式募集到一笔资金，然后再利用这笔资金按照预期的回报率有选择地投资房地产项目，而国内因为《产业基金法》迟迟不能出台，因此在资金募集方面就没有现行的政策进行规范和保护，现在的操作模式往往是对于已经谈定的项目进行融资，而不能在没有项目的情况下，预先募集基金。

国内比较知名的房地产投资基金是中国住宅产业商会成立的精瑞基金，实际上这个基金也是在国外注册的，因为如果在国内按照公司法注册，则要求必须有50％的自有资金，对于投资基金来说，本质就是集合大家的钱共同做一件事，如果基金公司自有资金就占50％，完全没有必要再募集资金，自己就可以开发了。《产业基金法》的缺失，造成的困难主要集中在基金的募集方面，至于在募集到基金之后，如何选择项目，国内的投资基金和国外的投资基金并没有多大差别，但在基金的募集和变现等方面，外资基金有很成熟且灵活的操作方式，这些也是国内基金需要借鉴的。

■见证者说

外资要求开发商手上有项目

戴德梁行研究顾问部高级经理王晨称，海外基金看重项目稳定性和回报率

从提高融资门槛的“121”文件到终止土地协议出让的8·31大限，再到今年的七部委新政，随着环环紧扣的宏观调控措施出台，房地产业正在承受着越来越大的资金压力。

王晨表示，外资基金在选择项目的时候，往往将稳定性和回报率同时加以考虑，考虑的因素包括以下几个方面：首先，由于国内基金政策因素的影响，外资基金不可能把钱挂在门上“悬赏”项目，所以就要求开发商手上必须要有项目，才能将外资基金合法地投入，而这个项目必须是在成熟地区的好项目。

其次，该项目的权属要非常清楚，如果权属混乱，即使再好的地段、将来可能卖再高的价格，外资基金也是会放弃投资的。

此外，项目所在城市或者区域的整体市场要好，该类型的物业要有长期稳定的盈利空间，对于北京来说，位于CBD的商用物业项目就是很好的投资目标。

外资基金选择的合作单位一定要具有规模，并且有稳定的业绩，自身产权、债权明晰，最好有政府背景，这样在项目运作过程中可能会省去很多麻烦，并且能得到相关部门的配合。外资基金还会希望合作的开发公司的高层领导有与其近似的背景及沟通的方式和语言，比如双方高层都有海外背景，或者项目的实际运作经验等等。

按照以上评价因素，他认为外资基金会比较青睐三类公司，一是大型的国企，二是中型的民营公司，三是上市公司。